Technical note
Fijación de la tasa de corte en la evaluación de proyectos de inversión: un análisis desde el desarrollo empresario
Fixation of the discount rate in the valuation of investment projects: an analysis from de enterprise development
Universidad Nacional de La Matanza
Resumen
El objetivo de presente trabajo es el de analizar el proceso de decisión, al momento de seleccionar la tasa de descuento en la valoración de proyectos de inversión, a través del método del Valor Actual Neto.
Abstract
The aim of present work is to analyze the decision process, at the time of selecting the discount rate in the valuation of investment projects, through the method of the Net Present Value.
Palabras Clave:
FINANCIAMIENTO INDUSTRIAL, ADMINISTRACION, ⓘ
Keyword:
proyectos de inversión, Project evaluation, Net Present Value ⓘ
Fijación de la tasa de corte
James Van Horne escribe textualmente: "La empresa se evalúa como un todo, y por lo tanto no es lógico asociar ninguna forma de financiación con ningún proyecto u operación en particular y puesto que nuestro objetivo es la evaluación de la empresa en su conjunto debemos utilizar el costo conjunto de capital como pauta de aceptación o rechazo de los proyectos de inversión aunque la empresa recurra a fuente determinada para financiar un proyecto y a otra fuente para financiar otro".
Sostener este criterio implica desaprovechar cualquier proyecto cuya rentabilidad estuviera por debajo del costo de financiación global de la empresa, aún cuando superara el costo de financiación específica del proyecto.
Es interesante plantearse que si una empresa se hallara financiada globalmente a tasas muy altas de interés, debería rechazar, siguiendo este criterio, la posibilidad de créditos blandos en la medida que el rendimiento de los proyectos a realizar no superarán el costo financiero global de la empresa. De esta forma estaría cerrando a si misma un camino para salir de la situación de endeudamiento oneroso en la que se encuentra.
Igualmente limitativa resultaría la adopción de la tasa de rendimiento global de la empresa como tasa de corte para determinar la aceptación o rechazo de un proyecto, que recomiendan muchos importantes autores dedicados a la enseñanza de temas financieros.
En este caso, desaprovecharíamos toda alternativa cuya rentabilidad fuera inferior a la de la empresa, sin tener para nada en cuenta el costo financiero. Supongamos que una empresa viene obteniendo un magnífico rendimiento global en función de alguna circunstancia, como puede ser la posesión de alguna información importante. Pensemos que la organización poseyera la certeza de la valorización que se va a operar en determinada zona a partir de algún emprendimiento trascendente que se va a llevar a cabo en la misma, y comprara gran cantidad de tierras en la región antes de que se generalice la noticia. Los altos rendimientos que pasaría a obtener la empresa a partir de esa situación, la inhibirían de aceptar proyectos que se hallaran por debajo de ésa ganancia, sin importar si el proyecto en cuestión supera el costo de financiación del mismo.
E incluso podríamos pensar, que en esas circunstancias sería racional financiar la compra de las tierras en cuestión, financiándose a tasas muy superiores a las de mercado, si el rendimiento esperado fuera superior a ellas.
Ahora, cualquiera de los dos criterios que usáramos nos llevaría a limitar el desarrollo de la empresa, frenando así su evolución.
El principal argumento que sostiene los criterios citados es la preservación del patrimonio de los accionistas intentando evitar la dilución del valor libro de las acciones que se operaría al aceptar proyectos que tuvieran rendimientos inferiores al global de la empresa. Los reemplazos de maquinarias, por ejemplo, no suelen tener aparejadas utilidades marginales fabulosas, motivo por el cual, intentando preservar el valor de libros de los accionistas, se podría provocar la obsolescencia del aparato productivo de la organización y el desaprovechamiento de alternativas de inversión interesantes.
Como elemento adicional, en momentos en que se presenta escasa estabilidad de los mercados, costos financieros, e incluso las utilidades varían en forma importante de un ejercicio a otro, descalificando la fijación de la tasa de corte por períodos prolongados, criterio sostenido por Solomon.
Los cambios mencionados generan que, en nuestro concepto, primordialmente sea un instrumento válido para la determinación de la tasa de corte el costo financiero marginal, que debe compararse con el rendimiento marginal de la inversión. En ese sentido, se pronuncian autores no especializados en finanzas, sino en negocios, como Peter Drucker y Michael Porter.
Sin embargo, un alegato en favor de esta alternativa fue escrito en 1.924 por Donaldson Brown, quien expresó: "Una industria monopolizada, o una empresa individual en circunstancias excepcionales, puede sobrevivir indefinidamente manteniendo unos precios elevados y un nivel de ventas relativamente bajo, disfrutando de un tipo de rendimiento muy alto sobre el capital invertido. Naturalmente, esto supone renunciar a un crecimiento uniforme y equilibrado. En estas condiciones, una reducción del precio causará un aumento de la demanda, y permitirá elevar el volumen de producción, lo cual es sumamente beneficioso aunque la tasa de rendimiento sobre el capital sufra un descenso. Las restricciones están dadas por el coste real del capital, la capacidad de expansión de la oferta y la magnitud del incremento de la demanda provocado por la reducción del precio".
"Así pues, está claro que el objetivo de la empresa no consiste necesariamente en obtener el máximo tipo de rendimiento posible, sino más bien el máximo tipo de rendimiento compatible con el nivel de producción que se estime más adecuado, procurando siempre que el beneficio derivado de cada incremento de la producción sea al menos igual al coste real del capital adicional necesario para llevarlo a cabo. Por lo tanto, el factor fundamental es el coste real que la empresa debe pagar por el capital".
Una aplicación de administración financiera en la utilización de contribución marginal y segmentación de mercados para definir una política de precios, fue realizada por Donaldson Brown en General Motors, quien basó en estos conceptos la política de desarrollo de la empresa.
El Mayor rendimiento compatible con el nivel de producción más adecuado
Para describir el significado de dicho concepto, éste se establecerá a partir del marco económico. El mismo se realizará a través de un ejemplo, al que luego se le agregarán algunas características, a fin de que los casos concretos refuercen la idea principal. Este análisis económico es transladable al marco financiero, dado que los cambios que se establezcan, con las mismas condiciones de compra y venta, son perfectamente extrapolables, y la utilización de un cuadro de resultados basado en costeo directo, hace que el ejemplo pueda ser más fácilmente explicable. Se ha seleccionado el esquema de costeo directo pues al aplicar los costos a los productos que lo generan, ayuda a mejorar el proceso de toma de decisiones en lo que hace a políticas de productos. Por otra parte, existen diferencias entre el costeo por absorción y el costeo directo: Cuando se produce más de lo que se vete, quedando mercadería en stock, el costeo por absorción da resultados más altos que el costeo directo, ya que distribuye los costos fijos entre las unidades producidas, y al haber una cantidad de ellas en stock, parte de dichos costos se encuentran activados. Mientras tanto, el costeo directo aplica dichos costos fijos al período en que se incurrieron.
Cuando por el contrario, se vende más de lo que se produce, utilizando el stock antes generado, el costeo por absorción brinda resultados más bajos que el directo. Habida cuenta de la posibilidad que al producirse mayores utilidades en el primer caso, esto es cuando las ventas no han sido efectivizadas esos supuestos beneficios se distribuyan, es preferible la información que brinda el costeo directo, que permite adoptar una política de distribución de dividendos más prudente. El caso presentado está adaptado de Robert Beyer, 1971
Supongamos que una empresa vende 5000 unidades de un producto a un precio de $100 la unidad. Sus costos variables son de 70 la unidad, y los costos fijos asignables son de $100000 y su capacidad productiva para su actual nivel de costos fijos es de 7000 unidades.
El análisis de planeamiento de Ventas estima que un incremento del precio del 10% provocaría una caída en las ventas del 20%, en tanto que una disminución del precio del 10% generaría un incremento de la demanda de 40%. Los números son los siguientes:
| A | B | C | |||
| Variación en las Ventas | 0,4 | -0,2 | |||
| Variación en el precio | 1 | -0,1 | 0,1 | ||
| Ventas | 5000 | 7000 | 4000 | ||
| Precio de venta | 100 | 90 | 110 | ||
| Costos Variables | 70 | ||||
| Costos Fijos Asignables | 100000 | ||||
| Capacidad productiva | 7000 | ||||
| Ventas | 500000 | 630000 | 440000 | ||
| Costo Variable | 350000 | 490000 | 280000 | ||
| Contribución Marginal | 150000 | 140000 | 160000 | ||
| Costos Fijos Asignables | 100000 | 100000 | 100000 | ||
| Contribución neta | 50000 | 40000 | 60000 | ||
| Cont. Marg / Ventas | 0,3 | 0,22222222 | 0,36363636 | ||
| Cont. Neta / Ventas | 0,1 | 0,06349206 | 0,13636364 |
La decisión es diferente a la que a priori parecía más adecuada no resulta serlo, y los números parecen indicar que deberíamos inclinarnos por subir el precio y bajar el nivel de producción, pero evidentemente dicha decisión no coincide con lo antes expresado respecto de la maximización de las utilidades en relación con la plena utilización de la capacidad productiva. La solución no pasa en este caso, por el análisis de un problema de producción, ni financiero, sino que es integral, y con una importante componente comercial. La segmentación de mercados puede permitir, si está bien hecha, trabajar con precios diferenciados en el mismo producto, o en otro que tenga elementos comunes con el primero, pero que se diferencie lo suficiente para que la estrategia sea posible.
En el caso analizado, la estrategia C, al haber cubierto los costos fijos hasta el nivel de 7000 unidades, permite encarar la fabricación y venta de las 3000 unidades adicionales a un precio que solo debe superar los costos variables. Si, por ejemplo produjéramos 3000 unidades para vender a $ 80, el resultado sería el siguiente
| C | D | C+D | |||
| Ventas | 440000 | 240000 | 680000 | ||
| Costo Variable | 280000 | 210000 | 490000 | ||
| Contribución Marginal | 160000 | 30000 | 190000 | ||
| Costos Fijos Asignables | 100000 | 100000 | 100000 | ||
| Contribución neta | 60000 | -70000 | 90000 | ||
| Cont. Marg / Ventas | 0,36363636 | 0,125 | 0,27941176 | ||
| Cont. Neta / Ventas | 0,13636364 | -0,29166667 | 0,13235294 |
Obsérvese en primer término la diferencia existente entre los análisis realizados a partir de la contribución marginal y la contribución neta. En segundo lugar, es importante analizar lo que sucede en términos de analizar el nuevo negocio que supone la operación adicional. Imaginemos lo que opinaría un directorio convencido que no debe tomar negocios que rindan por debajo de la rentabilidad de la empresa, cuando se le presenta la opción de producir al 12.5 % cuando la empresa puede tener un nivel de operación normal del 36.36 % a nivel de contribución marginal. Como puede apreciarse, si bajamos a nivel de contribución neta la situación se suaviza, ya que la diferencia se sitúa entre 13.64 y el 12.5.
La operación conjunta sitúa la operación en su justa dimensión: la caída relativa del 13.64 al 13.24 permitió penetrar un nuevo mercado, aumentar los ingresos en términos absoluto de $ 60000 a $ 90000, lo que significa un 50 % de incremento y $30000 más de utilidad, ya que el nivel de fijos no varía hasta ese límite de producción.
El ejemplo sirve para comprender que exigir para cada negocio un tipo de rendimiento determinado puede conducir a asumir reglas o políticas erróneas para el proceso de evaluación de proyectos.
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