APLICAÇÃO DOS CONCEITOS DE RISCO & RETORNO PARA AVALIAÇÃO DAS UNIDADES ESTRATÉGICAS DE NEGÓCIO: UM ESTUDO EXPLORATÓRIO
 

Vagner Roberto Araujo de Andrade ¹

Rubens Famá ²
 

RESUMO

O presente trabalho busca desenvolver um modelo de avaliação das unidades estratégicas de negócio baseados nos conceitos de risco e retorno utilizados no Modelo de Markowitz. É feita uma análise dos três principais modelos de decisão de portfolio e verifica-se que todos apresentam uma limitação comum: não avaliam o efeito de cada unidade estratégica sobre as demais e, conseqüentemente, sobre a empresa.

Com o desenvolvimento do modelo, espera-se suprir essa limitação e fornecer novos subsídios para a avaliação de novos investimentos.

O trabalho encerra-se com a aplicação do modelo proposto a uma empresa de telecomunicação composta por quatro unidades estratégicas de negócio e uma sugestão para desenvolvimento de trabalhos futuros.

INTRODUÇÃO

Muito se tem discutido e desenvolvido sobre a composição eficiente de carteiras com ativos financeiros.
O uso do conceito da fronteira eficiente desenvolvido por Markowitz, em 1.952, tem ganhado cada vez mais adeptos. Os investimentos que trazem maiores resultados para menores níveis de riscos são os almejados e esse binômio, risco e retorno, tem regido toda a Moderna Teoria de Portfolio, principalmente a partir da década de 70 ³ . Porém, se o investidor do mercado financeiro desejar proceder da mesma forma para análise da composição de unidades de negócio de uma empresa, ficará surpreso com os vários modelos existentes. Embora existam vários modelos à disposição, muito pouco se tem de consenso sobre a melhor forma de se avaliar esse tipo de carteira e nenhum deles utiliza-se dos conceitos de risco e retorno para avaliação das unidades estratégicas de negócio.

Desde a sua emergência no início dos anos 70, a discussão sobre composição da carteira de unidades estratégicas de negócio (UEN) tem se tornado uma área de estudo para o Planejamento Estratégico e de interesse para as empresas que iniciaram o seu processo de diversificação. Essa área explora alguns modelos de decisão e análise, entre eles a matriz BCG, que classifica as unidades de negócio em quatro quadrantes de acordo com a participação no mercado e o crescimento do mesmo. Esse tipo de modelo padronizado de análise de carteiras não oferece explicitamente condições para se avaliar a contribuição de cada UEN para o retorno total da empresa e o efeito de novas UEN na carteira.

 Outra crítica, que se faz a esse tipo de análise de carteira, é a diversidade de classificação com que os mesmos podem assumir dependendo do modelo adotado e das variáveis utilizadas para construir os mesmos modelos. Pouco se tem discutido sobre as variáveis utilizadas nos modelos de administração de carteira que são, na sua grande maioria, variáveis discretas.

O objetivo principal deste trabalho é utilizar-se dos conceitos de risco e retorno conforme o modelo de Markowitz, para avaliar o efeito de cada unidade de negócio no risco e no retorno final da empresa.

Como objetivo secundário, este trabalho também poderá ser útil para a avaliação de investimentos da empresa. O executivo pode estar frente a diferentes oportunidades de novos investimentos e todos parecerem favoráveis, se considerados apenas os critérios financeiros usuais. A análise da composição da carteira atual (ou de produtos ou de unidades de negócio) inserindo-se cada uma dessas novas oportunidades, pode fornecer subsídios para a decisão.

A diversificação em ativos reais tem outras finalidades que não necessariamente envolvem o risco e retorno e, segundo argumentos teóricos, há efeitos tantos positivos como negativos no valor da empresa. Os benefícios potenciais de se operar diferentes linhas de negócios são a eficiência operacional, menores incentivos em postergar projetos com valor presente líquido positivo, maior capacidade de alavancagem e menores impostos. O custo potencial da diversificação inclui o uso de recursos em projetos que reduzem o valor da empresa e subsídios entre as unidades que mantém os segmentos menos rentáveis financiados pelos mais rentáveis. Porém, não há um estudo que demonstre a variação do valor da empresa pela diversificação ⁴.

Para Jensen ⁵ , os executivos de empresas com diferentes UEN que possuem fluxo de caixa disponível são os mais prováveis de investirem em projetos que diminuem o valor da empresa, através de projetos com valor presente líquido negativo. Os segmentos que operam independentes são mais eficientes na alocação de recursos.

Segundo o professor de Política dos Negócios da INSEAD, na França, Philippe Haspeslagh ⁶ , que conduziu um estudo sobre as empresas industriais que constam no “Fortune 1.000” e utilizam-se de diferentes modelos de administração de carteira, um terço dos respondentes disse que o mais importante benefício de se usar o modelo de administração de carteiras era atingir um melhor entendimento do seu próprio negócio, que por sua vez, levava a uma melhor decisão estratégica. O outro um terço acreditava que os benefícios se concentravam numa melhor alocação de recursos, reorientação estratégica e decisões de entrada e saída do negócio. Outra vantagem apresentada foi a facilidade de se visualizar a situação da empresa.

A aplicação dos modelos de administração de carteira é tão pertinente para unidades de negócio como para produtos e por isso também é utilizada na área de Marketing. Essa flexibilidade permite utilizar-se dessa ferramenta para diferentes níveis de análise. Para o gestor de uma empresa com várias unidades de negócio e que analisa cada segmento da sua carteira com a finalidade de maximizar os seus resultados, a unidade de negócio eqüivale ao ativo do modelo do mercado financeiro. Nesse nível, o administrador tomará decisões sobre quais investimentos e desinvestimentos deverão ser feitos nas unidades de negócio no seu sentido amplo ⁷ . Mas também a análise pode ser feita pelo gestor de uma unidade de negócio específica utilizando-se da mesma metodologia. A rentabilidade do produto ou linha de produto irá lhe trazer a rentabilidade média da sua unidade de negócio. Sintetizando, a análise de uma carteira que não é de ativos financeiros apresenta uma hierarquia que se inicia nos produtos, passa pela linha de produtos, segmentos de mercado, unidades de negócio e empresa ⁸ . A análise em cada nível da hierarquia é necessária para se evitar mascarar ineficiências através de retornos médios. Uma unidade de negócio pode apresentar um retorno médio razoável mas a análise da sua linha de produtos pode demonstrar que há produtos que sustentam outros. A maximização desses produtos mais atrativos certamente irão beneficiar todo o negócio.

Revisão de Três Modelos de Análise de Portfolio: Limitações

Os modelos de administração de carteira de UEN começaram a surgir na década de 60 e tiveram seu auge na década seguinte, devido ao processo de diversificação que as empresas iniciaram. Como a diversidade de negócios das empresas crescia, crescia também a dificuldade dos administradores em compreender seus negócios e decidir sobre os investimentos a serem realizados. Como os recursos eram escassos para atender a todos os negócios, os executivos necessitavam de um método que oferecesse uma visão global dos seus empreendimentos e assim tentar decidir corretamente na alocação de recursos, que aliás era uma das grandes dificuldades das empresas nesse período. Uma empresa com a administração descentralizada possuía várias unidades de negócio, com diferentes níveis de consumo e geração de caixa. Como a administração era isolada, cada administrador estava interessado na rentabilidade da sua própria unidade. Certamente, havia unidades com sobras de caixa e que não possuíam oportunidades de investimentos atrativas e unidades em situações contrárias, ou seja, necessidade de caixa para investir em novas oportunidades de negócio que são atrativas. A análise da carteira de unidade de negócio permite corrigir esse tipo de viés.

Estudos independentes realizados na década de 60 pela empresa de consultoria Boston Consulting Group (BCG) e pela General Electric Company, que possuía mais de 160 unidades de negócio, mostraram  que a variável market share era fortemente relacionada ao retorno sobre o capital ⁹ . Portanto, essa variável tem uma importante participação na descrição dos modelos a seguir ¹⁰.

Matriz BCG - Crescimento x Market Share

Na composição de uma carteira de negócios, segundo a visão da matriz BCG, há unidades com neces-sidades variadas de investimentos, ou simplesmente de caixa, e também de geração de caixa para a empresa. Uma forma de se obter a composição eficiente dessa carteira está na maximização da geração de caixa e na minimização da sua aplicação. Resumidamente, as unidades de negócio são classificadas em quatro categorias de acordo com a geração e o consumo de caixa. A seguir, uma descrição de cada catego-ria:

Estrelas: empresas que estão num mercado de alto crescimento e possuem um alto market share. Como o mercado está em rápido crescimento, a empresa necessita de elevados investimentos para acom-panhar esse crescimento. Por possuir uma posição competitiva vantajosa, a empresa usufrui de economias de escalas dada a sua curva de experiência, atingindo elevadas margens e, assim, gerando caixa. Resumindo, o caixa gerado é consumido pela própria unidade de negócio;

Vaca Leiteira: classificam-se as unidades neste grupo com características de um mercado em baixo crescimento mas com uma participação elevada no mercado. O market share elevado garante a geração de caixa e o fato de estar em um mercado maduro (crescimento lento), significa que o consumo de caixa desse produto é menor.

Abacaxi: são empresas que possuem as duas situações desfavoráveis – pequena participação em um mercado de baixo crescimento. Devido a sua pouca participação no mercado, a sua curva de experiência não lhe é favorável para a obtenção de boas margens, ocasionando uma deficiência na geração de caixa. Possibilidades de investimentos nesse segmento tornam-se inoportunas pois o crescimento do mercado é baixo;

Ponto de Interrogação: aquelas unidades que experimentam uma baixa participação no mercado em crescimento são conhecidos como ponto de interrogação. O crescimento do mercado é atrativo para a empresa mas a empresa não consegue gerar caixa para esses investimentos dada a sua pouca participação no mercado. Portanto, essas unidades são consumidores de caixa e, futuramente, serão fornecedores de caixa.

Para a matriz BCG, o critério para se definir um mercado em crescimento é uma taxa superior a 10% a.a. e o critério de definição de participação no mercado é a posição competitiva em relação ao maior concorrente.

Segundo a teoria de financiamento Pecking Order desenvolvida por Myers ¹¹ , uma empresa que possua no seu portfolio uma unidade de negócio do tipo vaca leiteira e outra estrela ou ponto de interrogação optaria, primeiramente, por financiar novos projetos dessas duas últimas através de recursos gerados pela vaca leiteira, ou seja, recursos gerados internamente para então captar recursos de terceiros.

Parece que essa teoria explica, em parte, o investimento em projetos com valor presente negativo. A identificação do custo de capital de terceiros é explícita, o que não ocorre para o custo de capital próprio. Como as empresas decidem, primeiramente, pelo financiamento interno, a taxa mínima de atratividade dos projetos podem estar abaixo do custo de capital próprio real.

Uma das críticas que se faz a esse modelo é a má interpretação dos seus resultados, pois não leva em consideração a relação entre as unidades. A decisão de aumentar o investimento num segmento ponto de interrogação e diminuir numa unidade criança-problema pode conduzir à perda de economia de escala existente entre as unidades, perda na eficiência das equipes de venda e canais de distribuição.

Outra crítica que se pode fazer a esse modelo é a impossibilidade de se analisar e quantificar os efeitos de cada unidade de negócio na rentabilidade da empresa, uma vez que estudos empíricos, citados anterior-mente, afirmam que há uma relação entre market share e rentabilidade.

Matriz Mckinsey - Atratividade do Mercado x Posicionamento da Unidade de Negócio

A McKinsey & Company desenvolveu seu modelo de administração de carteira como parte do seu envolvimento com a General Electric na implantação do sistema de planejamento, em 1.970. A GE sentia-se desconfortável em utilizar um modelo com apenas duas variáveis (crescimento do mercado e market share) proposto pelo BCG. Esse desconforto era, em parte, devida a possibilidade dos administradores tomarem decisões relevantes apenas baseando-se em dois números. Dessa forma surgiu o modelo atratividade do mercado x posicionamento da unidade de negócio.

A principal diferença para o modelo BCG é que o modelo da McKinsey sugere vários fatores que devem ser analisados antes de se julgar a atratividade do mercado e o posicionamento do negócio. Os fatores normalmente utilizados foram divididos em dois grupos:

Atratividade da Indústria: tamanho, diversificação e crescimento do mercado, estrutura competitiva, sensibilidade à inflação, competição internacional, tecnologia, ambiente legal, e relações trabalhistas

Pontos Fortes do Negócio: tamanho, crescimento, market share, posição competitiva na produção, tecnologia, iderança de mercado, rentabilidade de imagem.

A segunda etapa da utilização desse modelo é definir a estratégia do negócio de acordo com a combinação da atratividade do mercado e o posicionamento do negócio. Essas estratégias estão representadas na figura a seguir:

Definição da unidade de negócio: produtos que servem ao mesmo mercado, mesmos competidores e com estratégias intimamente ligadas – a decisão para uma afeta as outras

Classificação da unidade de negócio: sob o aspecto da maturidade da indústria e da posição competitiva

Telecomunicações Fixas (TF): unidade de negócio que produz basicamente produtos para centrais telefônicas.

Telecomunicações Móveis (TM): unidade de negócio que produz equipamentos para as operadoras de telefonia móvel.

Terminais Telefônicos (TT): unidade de negócio que produz terminais públicos, celulares e da telefonia fixa.

Sistemas de Energia (SE): unidade de negócio que fornece equipamentos de energia tanto para a telefonia fixa como para a móvel.

Foram utilizados dados primários de retorno e risco médios mensais calculados conforme as fórmulas apresentadas no início da seção "Aplicação dos Conceitos de Risco & Retorno". Os dados se referem ao período de janeiro de 1.997 a maio de 1.999 e estão apresentados na Tabela 1.

Para se obter o retorno e risco médio da empresa foi necessário calcular as covariâncias entre as UEN exibidas na Tabela 2.

Os resultados obtidos estão apresentados no gráfico 2. A linha do gráfico divide-o em quatro quadrantes tendo o custo médio ponderado de capital como parâmetro. Ao lado de cada ponto no gráfico encontra-se o retorno médio.

Esta visualização gráfica, permite ao executivo analisar cada uma das UEN, realizar comparações entre elas e o retorno e risco médios da empresa. Pode também verificar que a unidade de Telefonia Móvel apresenta valor presente líquido negativo. Dentre as 4 unidades, a de Sistemas de Energia apresenta o maior retorno médio e de menor risco. A expansão dessa unidade poderia contribuir positivamente para o retorno total da empresa e da diminuição do risco. Segundo a Tabela 1, essa unidade é a que menos possui capital investido.

O mercado de telecomunicações está passando por um período de restruturação, onde as grandes empresas estão expandindo o seu portfolio através do processo de fusão e aquisição. A inclusão de uma nova UEN no portfolio da empresa também pode ser avaliada pelo gráfico. Dessa forma, a decisão sobre novos investimentos não será realizada apenas com os indicativos do novo negócio mas quais serão seus efeitos no portfolio atual.

Outras análises podem ser realizadas com a manipulação dos dados. Além de incluir novas unidades no gráfico, pode-se analisar o efeito de investimentos nas unidades atuais, construção do mesmo gráfico po-rém com resultados projetados, variações na composição do capital investido e o efeito produzido sobre as unidades com a variação do WACC.

A decisão sobre a composição da estrutura de capital para novos investimentos mudará os parâmetros do WACC e refletirá na análise do portfolio atual. Se o WACC da empresa aumentar em 0,50% já é o suficiente para tornar o valor presente líquido da empresa e da unidade de Terminais Telefônicos negativos.

CONSIDERAÇÕES FINAIS

A aplicação do modelo de risco e retorno para avaliação das unidades estratégicas de negócio mostrou-se pertinente. O modelo possibilita a comparação do risco e retorno das unidades, entre si, e com a empresa, avaliação dos efeitos das novas unidades sobre o portfolio e os efeitos da variação do custo de capital sobre o valor presente líquido da empresa e suas unidades.

Embora o modelo utilize-se do risco e retorno médio, não se pode utilizar esses dados para construir um portfolio eficiente como ocorre para os ativos financeiros. Essa limitação decorre da ausência de liquidez dos ativos reais e da possibilidade de diversificação em negócios com correlação negativa.

Os resultados obtidos na análise do modelo não são suficientes para decidir sobre o investimento ou desinvestimento em uma unidade de negócio pois há outros fatores a serem considerados acrescidos ao risco e retorno. Há os aspectos estratégicos e mercadológicos da empresa que são tratados pelos três modelos discutidos. Portanto, o modelo de análise através do risco e retorno pode ser utilizado para analisar o aspecto financeiro da composição.

Finalmente, sugere-se como trabalho futuro uma análise estatística do retorno médio da empresa e seu custo de capital utilizando-se do desvio-padrão de ambos. Por exemplo, uma empresa que tem um retorno médio anual de 20% com um desvio-padrão de + 3% a.a. e um custo de capital de 15% a.a. e desvio-pa-drão de 4% a.a. Através da análise das duas curvas normais, pode-se estimar a probabilidade de se ter um retorno médio menor que o custo de capital naquele ano.

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